各项经济指标都坏于预期 招行建议加大经济刺激力度|招商银行|GDP|投资

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宏觀

關稅“迷霧”的背後

特朗普關稅工具如何落地？

核心觀點：在特朗普政府的政策框架中，加征關稅的主要路徑依據所需的政治程序和落地速度可被區分為兩類。一類是總統通過行政命令直接生效，包括援引特定貿易條款（201、232、301、122和338條款等）和動用緊急狀態法（IEEPA機製）；另一類則需經過國會立法審議並批準，如取消永久正常貿易關係地位（PNTR，即俗稱的“最惠國待遇”）。總統通過行政命令較國會立法審議的路徑更容易實現，同時考慮到特朗普曾於首次任期內使用過201、232、301條款加征關稅，且援引301條款時可沿用既往調查而無需啟動新調查。因此我們認為，特朗普2.0的關稅政策偏好為201、232、301條款 IEEPA機製≈122、338條款 取消PNTR地位。

總統通過行政命令直接生效的路徑：援引特定貿易條款或動用緊急狀態法。①援引特定貿易條款。具體來看，現有的可用於加征關稅的貿易條款包括201、232、301、122和338條款，其中201、232和301條款曾於特朗普首任任期內作為對華加征關稅的依據；122和338條款雖未曾被特朗普使用，但考慮到兩項條款均旨在應對外國商品對美進行的非公平貿易行為，在本屆特朗普任期內，隨著政府持續強調貿易公平的重要性，上述條款仍存在被引用的可能，進而作為向特定貿易赤字大國施加關稅壓力的法律依據。②動用緊急狀態法。理論上，特朗普如果宣布國家進入緊急狀態，他可以利用《國際緊急經濟權力法》（IEEPA）來實施關稅。由於這一路徑在關稅實踐中缺乏先例，特朗普可以根據個人政策目標對該機製進行創新應用，使其成為向海外國家廣泛加征關稅的新工具。此外，在特朗普首次任期內，他也曾威脅要依據IEEPA對墨西哥商品征收5%的全麵關稅，除非該國采取有效措施阻止非法移民進入美國。

通過國會審批並立法通過的路徑：取消永久正常貿易關係地位。不同於通過總統行政權力的路徑，取消永久正常貿易關係地位（PNTR，即俗稱的“最惠國待遇”）需要國會兩院表決通過，相關法案通過後關稅調整可即日生效。具體來看，如果特朗普對華取消PNTR地位後，較為可能的後續政策為恢複每年審議中國的正常貿易地位或給予中國特殊的關稅照顧。但總體而言，由於立法程序相對複雜且需要國會內兩黨進行充分協調方能通過，取消PNTR待遇這條路徑實現的可能性較低。

特朗普2.0的關稅政策偏好：201、232、301條款 IEEPA機製≈122、338條款 取消PNTR地位。從難易程度和有無先例來看，援引201、232、301條款無需國會立法通過且存在特朗普曾經使用的先例，因此最有可能成為特朗普2.0關稅政策的落地方式，而取消PNTR地位需要複雜的立法程序和國會兩黨協商一致，因此特朗普選擇該路徑的可能性相對最低。此外，在普遍加征關稅的政策需求方麵，現有的法律與機製的框架中僅有IEEPA路徑能夠滿足普遍加征關稅的需求。而在對特定國家和特定產品加征關稅的政策需求方麵，鑒於關稅的工具屬性，預計特朗普政府將可能依據201條款、232條款及301條款展開經貿談判，同時推進相關貿易調查，並根據談判結果確定最終的調查結論及相應的“懲罰性”關稅水平。此外，特朗普政府能夠沿用301條款的既往調查來加征關稅，而不需要啟動新的調查程序。取消PNTR地位是僅針對中美經貿議題的工具。目前，特朗普及其候任內閣成員僅對中國PNTR地位的政治操弄發表過言論。考慮到取消這一地位的潛在影響以及立法過程中的兩黨博弈，預計特朗普政府將同時利用貿易調查和取消PNTR地位的不同路徑來調節關稅政策的實施速度，即通過貿易調查與調整關稅作為常規施壓手段，而將取消PNTR地位作為談判中的終極工具。

風險提示：特朗普再度遇刺；特朗普政策出台順序、幅度與市場預想有偏差；全球地緣衝突加速惡化。

（分析師 蘆哲、張佳煒）

策略

2025年港股：何妨吟嘯且徐行

2024年港股YTD表現超全球投資者預期，恒生國企全年上漲26%，跑贏主要市場：標普500、MSCI發達 新興市場、日經225等。

回顧港股全年走勢是強預期和弱現實反複碰撞。由於積極政策的刺激帶動了市場情緒的快速回升和資金的湧入，港股於4-5月，9-10月走出兩輪行情，但均隨著弱經濟現實的不斷驗證而出現回調。924一攬子政策預期發布，港股快速上漲，可以說彼時過度定價了經濟刺激政策力度。當前港股基本回調到一係列政策刺激之前的點位，又陷入了缺乏對政策效力反映的另一極端，所以我們對港股未來走勢反而相對樂觀起來。

2025年，我們預計港股將進一步回升，主要理由是：1）全球仍處在美元降息周期，上半年繼續降息，這對於新興市場的股票，包括中國資產來說仍然有利；2）港股估值相對全球主要股指依然偏低；3）國內政策發力下港股盈利將會進一步改善；4）當前人民幣相對弱勢，市場預期人民幣未來會以貶值應對關稅，但我們認為為了應對潛在高關稅挑戰，為此後貿易談判升值，人民幣或是提前進行戰術性貶值；5）有越來越多的海外投資者對香港市場開始感興趣，但由於還沒有看到增量政策具體落實數字，目前持觀望態度。

此外，我們認為國內房地產可能會超預期，市場尚未定價。一線城市房地產作為星星之火或可燎原。短期來看，房地產周期有比較重要的影響因素，比如：利率、購房意願、剛性需求、置換需求等等，其中利率是非常重要的環節。利率持續下降有助於推動房地產的成交和價格的回升。目前，上海、北京和深圳的二手房的成交水平正在接近或者已經達到曆史新高水平，如果其成交量在春節後，甚至整個一季度都保持同比50%-100%的增長，將有助於三個一線城市房產價格的企穩回升。房地產資產價格的平穩，對於居民家庭部門的資產負債表、居民家庭部門的消費都會有比較正麵的影響。

我們預計2025年上半年港股上漲空間或更大。

上半年有利港股上漲的因素更多：關稅稅率靴子落地，關稅路徑更為明朗；人民幣可能會有戰術性升值；國內“兩會”將會明晰全年經濟政策刺激力度；以及美聯儲的進一步降息帶來的流動性改善等。

下半年港股麵臨更多不確定性：美聯儲降息可能暫緩，美元繼續保持強勢，且在特朗普關稅逐步落地下，國內經濟或將受到拖累，匯率存在較大貶值壓力。

港股上漲的空間取決於關稅和國內寬財政的博弈，在特朗普關稅落地和美聯儲降息結束後，港股或將迎來短暫回調。但後續隨著財政對內需的提振效果逐步顯現，以及年末新一輪政策預期可能會使得港股再次回升。

行業上，我們最看好受益於經濟刺激政策下的泛消費。一，2025年政策端會繼續圍繞內需發力，刺激消費；二，如果一二線城市的房地產的價格企穩，有助於居民消費的回升。那麽，廣義消費將在2025年進一步修複，包括食品飲料、汽車、家電、生物醫藥、裝修建材等。

此外，也建議關注低PB央國企。整體上我們認為紅利類股票會有不錯的表現，可能同步或略微強於大勢。一，2025年上半年依舊處在美元降息周期，預期國內利率水平進一步下降，紅利股息率將會凸顯；二，預計2024年報披露過程中會加大分紅；三，一方麵，保險、券商自營資金明顯偏好紅利股，另一方麵，紅利股價已基本反映相應預期，向上空間、彈性可能有限。

風險提示：地緣政治風險；國內經濟刺激政策不及預期；黑天鵝事件突發；曆史經驗不代表未來等。

（分析師 陳李、陳夢）

固收

美聯儲貨幣政策框架演變時期

各資產表現及對國內啟示

低利率時代係列（二）

觀點

美聯儲貨幣政策框架轉變的兩大重要節點：（1）重要節點一：2008年經濟危機後，實施量化寬鬆。金融危機前，美聯儲依賴對準備金的需求與供應的事先預測，使用公開市場操作作為主要的貨幣政策工具。此時，美聯儲貨幣政策框架被稱為走廊體係（Corridor System），走廊體係上限為再貼現利率，下限為存款準備金利率。全球金融危機爆發後，美聯儲使用了一係列非常規貨幣工具為金融機構注入流動性，美國銀行體係從“稀缺準備金”轉向“充足準備金”，即“量化寬鬆”。具體措施包括購買房利美、房地美，以及聯邦住房貸款銀行發行的MBS等一係列流動性投放工具、收購較長期美國國債等。（2）重要節點二：2013年由“走廊”轉變成“地板體係”，再形成新“走廊”。2013年9月，聯邦公開市場委員會采用了一種被稱為ON RRP的工具，該工具可供廣泛的貨幣市場貸款人使用。2015年3月，美國聯邦公開市場委員會正式將ON RRP設定為聯邦基金目標利率區間底部，與存款準備金利率組成一種特殊的利率走廊——利率“雙下限”體係。ON RRP工具在為EFFR提供下限方麵非常有效。

兩個重要節點各類資產的表現：我們將以聯邦基金利率，即美聯儲主要調控的利率為線索，展開對於各類資產表現的討論。第一個美聯儲貨幣政策框架演變的重要時間節點是2008年，美國開創性地實行了量化寬鬆（QE）政策，將聯邦基金利率降至較低水平。另外，自2008年10月1日起，美國國會賦予美聯儲向銀行支付準備金利息的權利。第二個美聯儲貨幣政策框架演變的重要時間節點是2013年，這個時間點有兩重特殊的含義，一是ON RRP推出，二是經曆了第三輪量化寬鬆從削減QE到結束QE的過程。在整個Taper的過程中，聯邦基金利率並未出現劇烈波動，部分得益於美聯儲新設立的“地板體係”框架調控得當。

國債：在第一個重要時間節點上，量化寬鬆政策（QE）出台，以1年期美債收益率為代表的短端利率隨著EFFR維持在低位，但以10年期美債收益率為代表的長端利率仍然會隨著經濟複蘇和通脹上行的預期存在波動。在第二個重要時間節點上，Taper和ON RRP工具的作用交織，共同影響短端和長端利率。一方麵，ON RRP的引入為市場（包括非銀機構）提供了一個無風險的最低利率保障，投資者在選擇標的時，會以ON RRP利率作為參考，由IOER和ON RRP組成的新型利率走廊能夠有效控製短端利率，令其維持相對穩定。另一方麵，長期美債收益率受Taper進程的影響較大。

企業債：企業債收益率不僅受到無風險收益率（國債收益率）的影響，還受到信用風險溢價的影響。在第一個重要時間節點上，經濟前景存在極大不確定性，雖然美聯儲采取了寬鬆的貨幣政策，於2008年10月8日降息50bp，令EFFR快速下降，但信用風險溢價仍在上行，使企業債收益率快速上升。在第二個重要時間節點上，由於Taper預期指引較為明確，且引入了ON RRP利率這一利率走廊“新底”，令長端和短端利率都能夠得到更好地控製。

股票：股票與利率之間的關係可以分成兩個階段，一是因為經濟預期的變動而產生的“股債蹺蹺板”；二是當利率下降到低位時，出現“股債雙牛”現象。在第一個重要時間節點上，股債之間的關係表現為“股債蹺蹺板”，利率因接連降息至零利率和量化寬鬆下降，而股票因金融危機爆發，風險偏好降低而下跌。在第二個重要時間節點上，在整個縮減購買計劃的過程中（包括2013年預告和2014年實際執行），股票均上漲。美聯儲考慮結束量化寬鬆正是因為經濟出現了好轉的跡象，且由於引進了ON RRP，美聯儲對於利率的調控手段增加，股票估值相較於分母端的利率上行，更多體現了分子端的盈利上行。

房地產：利率下調對於房地產的作用僅僅是“托底”，房屋價格和銷售量的上行需要等到庫存的去化，低利率環境帶來的貸款成本降低僅僅是助推劑。2008年，隨著房地產泡沫的破裂，美國住房市場指數和房價指數均呈現下降趨勢，表明住房交易量和價格均大幅降低。美聯儲實施量化寬鬆政策後，30年期抵押貸款利率從2008年7月24日6.63%的高位下降到2012年11月21日的3.31%，但對於住房交易量和價格的推動作用仍不明顯。直到2009年，美國開始了進入住房去庫存周期，這導致了房屋庫存的減少，加之在低利率環境下，購房者的貸款成本降低，增加了購房的吸引力，從而推動了房地產市場的需求。

美元 黃金：美元指數隨著美聯儲貨幣政策的寬鬆和緊縮波動，若貨幣政策收縮，則美元指數上行，反之美元指數下降，而與利率走廊的調控關係較弱。黃金走勢與上文所說的美元指數相反，同樣受製於美聯儲貨幣政策的預期。

各類資產對於貨幣政策框架調整的反應程度不一，各有關鍵變量。從對貨幣政策框架調整的反應程度上來看，國債 企業債 美元≈黃金 股票 房地產。當前中國貨幣政策環境可以視作是2008年與2013年美國貨幣政策框架轉變兩個重要時間節點的結合體。一方麵，“適度寬鬆的貨幣政策”和央行在二級市場買賣國債與美聯儲2008年接連降息和量化寬鬆有相似之處。另一方麵，諸如臨時正逆回購等新型工具的設立與ON RRP和IOER形成的新型利率走廊可以類比。但中國的情況與美國也存在差異。首先，在政策工具的選擇上，中國央行更加注重通過調整利率走廊的寬度、優化貨幣政策調控的中間變量等手段來實現目標。相比之下，美國主要依賴於大規模資產購買計劃（QE）來影響經濟。其次，在政策方向上，中國當前正處在貨幣政策寬鬆的周期，而2013-2015年的美國則經曆了從量化寬鬆（QE）結束到加息的轉變，即從極度寬鬆轉向逐步收緊。因此，我們認為作為受貨幣政策框架調整影響最明顯的國債，2025年將受益於貨幣政策寬鬆方向下行，但同時由於央行引入了多種新型工具，短端利率將圍繞7天期逆回購利率的政策中樞波動，這一控製力也將傳導到長端，長端利率下行有底。

風險提示：經濟基本麵變化超預期；貨幣政策工具創新；曆史及海外經驗不代表將來。

（分析師 李勇、徐沐陽）

個股

（688208）

2024年業績預告點評

業績超預期，看好三重成長曲線

投資要點

事件：公司發布2024年業績預告，預計2024年收入為38.0-40.0億元，對應同比+16.9%至23.0%，中值39.0億元同比+20.0%，扣非歸母淨利潤5.2-5.8億元，對應同比+41.8%至58.1%，中值5.5億元同比+49.9%；單季度看，24Q4預計收入中值為11.0億元，同比+3.2%，環比+13.9%，扣非歸母淨利潤中值為1.1億元，同比+7.4%，環比-31.1%。2024年非經常性損益1.0-1.1億，主要係轉讓子公司投資收益。

及AI有望成為又一成長曲線

公司成立機器人全資子公司，發布以生成式AI為核心的“空地一體集群智慧解決方案”，已與中石油等客戶達成合作，與國內人形機器人頭部公司宇樹科技簽訂《戰略合作協議》。2024Q4因加大此項目研發，研發費用同比+0.5億。我們認為公司在相關類別機器人領域已有持久積累，有望基於一直以來深耕研發的方針，圍繞能源、安防、交通場景構築生態，拓展新的成長曲線。

數字能源業務充分受益海外增長

預計2024年數字能源業務收入為8.3-8.9億，中值8.60億同比+51.8%。根據IEA，2023年美國公共交流樁車樁比分別約為中歐的2.3及2.0倍，公共直流樁車樁比分別為中歐的6.6及1.3倍，保有量尚低。根據AFSL，美國2024年1-11月累計新增公樁3.6萬台，同比+15.5%，其中直流快充累計新增1.1萬台，同比+30.6%，景氣度延續。我們認為公司憑借產品與銷售網絡持續布局仍將充分享受美國充電樁市場發展紅利。

數字維修業務壓艙石穩固

預計2024年數字維修業務收入為29.5-30.9億，中值30.2億同比+14.0%。公司長期深耕北美、歐洲為主的海外汽車後市場，積累了龐大而豐富的車輛協議數據庫和核心算法庫，在技術實力、產品競爭力及市場占有率等方麵優勢顯著。我們認為數字維修業務仍將為公司持續貢獻利潤與現金流。

盈利預測與投資評級：考慮到公司三項業務全麵鋪開，費用率持續優化，我們將公司2024/2025/2026年預期歸母淨利潤由6.2/7.2/9.2億元調整為6.4/7.7/9.4億元，2025年1月6日收盤價對應PE分別為25.5/21.3/17.4倍，維持“買入”評級。

風險提示：海外電動車滲透不及預期；海外市場需求不及預期；政策支持不及預期；機器人相關需求不及預期；公司新業務擴張不及預期。

（分析師 張良衛）

（300888）

醫療+消費協同發展，多點開花激蕩新元年

投資要點

醫療+消費雙板塊布局，2024年業績逐季提速。公司成立於1991年，當前通過“Winner穩健醫療”和“Purcotton全棉時代”實現醫療及消費板塊協同發展（2023年醫療/消費/其他收入分別占比47%/52%/1%）。2023年營收81.9億元/yoy-28%，歸母淨利潤5.8億元/yoy-65%，受高基數影響業績下滑，下滑趨勢延續至24Q1，24Q2起隨基數回歸常態，營收和歸母淨利潤先後扭轉連續多季度下滑趨勢，恢複增長，Q3增長提速。分業務看，24Q1/Q2/Q3醫療板塊收入分別同比-47%/+7%/+13%，消費板塊分別同比+6%/+14%/+21%，醫療業務企穩回升，消費業務逐季提速，有望開啟新增長元年。

醫療板塊：賽道增長較快，穩健為國內行業龍頭。公司從代工醫用紗布起家，2005年發展自有品牌“穩健醫療”，現已形成豐富的醫用耗材產品矩陣（傳統傷口護理與包紮、高端傷口敷料、手術室耗材、感染防護、健康個護和其他產品大類），並覆蓋境外OEM、國內2B（醫院）+2C（藥店+電商）全渠道。2015-2023年國內低值醫用耗材市場規模從373億元增至1550億元，CAGR為19.5%，在全球老齡化、慢病化進程加快等因素影響下行業需求旺盛、增長前景較好。公司為業內龍頭，2017-2023年醫用耗材收入從12.6億元增至38.6億元，CAGR20.5%，未來有望在境外拓展客戶+國際並購增強競爭力、境內增加醫院、藥店及電商覆蓋的帶動下，延續較快增長趨勢。

消費板塊：產品優勢突出，優化戰略增長提速。全棉時代背靠醫療背景，以全棉水刺無紡布為技術開端，逐步擴充幹濕棉柔巾、衛生巾、嬰童+成人服飾等品類。2017-2023年消費板塊收入從21.4億元增至42.6億元，CAGR12.1%，在2020-2022年國內消費波動環境下保持逐年正增長，展現較強韌性，我們認為主要得益於公司獨特的產品優勢下持續吸引消費客群。2024年以來伴隨優化線上新興平台投放思路、持續調整線下門店結構，消費業務增長逐季提速。

盈利預測與投資評級：公司以醫用敷料代工起家，現布局醫用耗材+健康生活兩大業務板塊。經過多年深耕，公司在醫用耗材領域形成產能、產品、客戶、渠道等優勢，當前為國內醫用耗材龍頭；在健康生活消費品領域憑借“醫療背景、全棉理念、品質基因”的獨特定位和優勢與同行差異化競爭，波動環境不改持續增長趨勢。公司2024年發布股權激勵，業績考核目標為2025-2027年公司層麵、兩大業務板塊營收同比增速均不低於13%或18%（觸發值和目標值），展現公司對未來發展的信心。我們預計公司24-26年歸母淨利潤分別為7.86/9.52/11.17億元，分別同比+35.5%/+21.1%/+17.3%，對應PE分別為29/24/21X，首次覆蓋，給予“增持”評級。

風險提示：棉價波動，國內消費持續低迷，並購整合效果不及預期。

（分析師 湯軍、趙藝原）

（002709）

2024年業績預告點評

Q4業績略超預期，美國建廠穩步推進

投資要點

事件：公司發布業績預告，24年歸母淨利4.4至5.2億元，同降72.5%至76.7%，扣非淨利3.8-4.6億元，同降74.8%至79.2%，對應Q4歸母淨利1.02至1.82億元，同比-27%至+31%，環增1%至80%，Q4歸母淨利中值1.42億元，同環比+2%/+41%，Q4扣非淨利0.93-1.73億元。其中我們預計Q4衝回股權激勵費用，對衝計提減值影響。

24年電解液出貨約50萬噸、25年有望增長40%。我們預計24年公司電解液出貨約50萬噸，同增約25%，其中24Q4出貨16萬噸+，環增約20%，我們預計25年有望出貨70萬噸，同增40%。24年外售鋰鹽我們預計約0.8-0.9萬噸，折電解液約7萬噸，合計總出貨有望達約57萬噸，同增約40%，對應24年市占率同比提升2pct至38%。此外25年LiFSI有望出貨近2萬噸（含自供）。

Q4電解液盈利微增、25Q2起有望改善。我們預計24Q4電解液板塊貢獻利潤約1.4億元，其中產能利用率提升帶動電解液單噸淨利環比微增至0.08萬元+，外供鋰鹽折固單噸利潤約0.3萬元，預計24全年電解液單噸淨利約0.09萬元。六氟行業產能利用率提升明顯，龍頭挺價意願強，價格上漲即將落地，考慮大客戶價格傳導時滯，我們預計盈利25Q2有望反轉。

正極板塊持續減虧、日化業務穩定貢獻利潤。我們預計24Q4磷酸鐵及鐵鋰業務環比進一步減虧，預計24年合計影響利潤2億元+。日化業務我們預計24Q4貢獻0.5億元+利潤，預計24年貢獻利潤2億元+。

公告股權合作及代工協議、美國產能進一步明朗。公司公告與Honeywell股權合作，Honeywell將以0.17億美元認購德州天賜49%股權，計劃建設年產20萬噸電解液項目，公司將認購Honeywell子公司AEM 49%股權，計劃建設年產10萬噸液體六氟項目，總投資額預計為4億美元，雙方將按持股比例投資。同時公司與Duksan Electera簽署電解液代加工協議，Duksan Electera現在田納西州有10萬噸電解液產能，雙方約定25-27年代工不低於1萬噸電解液。

盈利預測與投資評級：考慮行業出清節奏，我們下調公司2024-2026年歸母淨利預期至4.8/15.0/22.9億元（原預期5.6/15.5/23.6億元），同比-75%/+213%/+53%，對應PE為73/23/15倍，考慮公司處於周期底部，未來價格恢複利潤彈性較大，維持“買入”評級。

風險提示：銷量不及預期，盈利水平不及預期。

（分析師 曾朵紅、阮巧燕、嶽斯瑤）

（600066）

12月高景氣度延續

2024全年產銷超預期

投資要點

公司公告：宇通客車2024年12月銷量為8615輛，同環比分別+83%/+131%；產量為6904輛，同環比分別+60%/+48%。2024年全年銷量為46918輛，同比+28.48%；產量為47054輛，同比+26.36%。

12月產銷同環比大增，高景氣度延續。三季度公司受國內內需不足、出口交付節奏受海運費等因素壓製的影響銷量較淡。四季度以來隨著以舊換新政策的加碼以及海內外客車交付進入高峰期，內外需共振驅動宇通12月產銷量同環比均出現大增，且產量和銷量連續3個月同環比提升。

大中輕客集體放量，產品矩陣豐富。分車輛長度看，2024年12月大中輕客銷量4046/3089/1480輛，同比分別+63%/+101%/+111%，環比分別+172%/+147%/+49%。大中客銷量占比83%，環比+9pct。

公交以舊換新政策助力12月交付提升。2024年新能源城市公交車及電池更新補貼細則出爐，明確補貼金額、截止時間，整體符合預期。1）每輛車平均補貼6萬元，其中，對更新新能源城市公交車的，每輛車平均補貼8萬元；對更換動力電池的，每輛車補貼4.2萬元。2）補貼資金支持車齡8年及以上，即2016年12月31日前注冊登記的城市公交車車輛更新和新能源城市公交車輛動力電池更換。本次細則明確補貼資金申請時間截止日期為2025年1月20日，時間窗口較短，24Q4實際的更換節奏加快，促進了訂單在年底前實現交付。

12月新能源客車交付量創新高，國內海外雙豐收。12月份，國內和海外交付量大增。12月初，宇通向重慶陸續交付了427輛純電公交，並向拉美成功交付500輛宇通輕客V6。12月下旬，宇通再次向北京交付1037輛宇通新能源客車。海內外集體放量顯示出宇通在新能源客車領域的強勁競爭力和市場拓展能力。

盈利預測與投資評級：由於公司2024年全年銷量超預期，我們維持公司2024~2026年營業收入為347/414/499億元，同比+28%/+19%/+20%，提高2024歸母淨利潤預測為35.5億元（原為33.1億元），基本維持2025~2026年歸母淨利潤預測為41.2/49.7億元，同比+96%/+16%/+21%，對應PE為17/15/12倍，維持“買入”評級。

風險提示：全球經濟複蘇不及預期，國內外客車需求低於預期。

（分析師 黃細裏）

（601238）

發布番禺行動，聚焦大自主

投資要點

複盤：行業層麵：合資品牌在行業新能源轉型浪潮中步伐相對較慢，央國企車企市占率/盈利能力隨之下滑較快。公司層麵：廣汽自主銷量表現穩定，埃安2024年相對承壓。廣本/廣豐自2023年起銷量業績承壓，其中廣本已進行減值 減員賠償。

自主品牌：發布三年“番禺行動”，聚焦大自主。對自主品牌的管理模式由戰略管控向經營管控轉變，同步實施相關組織機構改革。目標為在2027年實現自主品牌占集團總銷量60%以上，挑戰自主品牌銷量200萬輛。1）傳祺埃安積極降本提效。傳祺與華為深入合作，推出全新的中高級SUV、MPV和轎車三大係列車型，全部搭載華為的高階智駕技術。埃安最大化合並機構降本提效，各職能部門將根據實際情況進行合並或分設，在確保埃安相對獨立運營的同時合並機構、精簡流程。此外2025年埃安將進入增程細分市場。2）深度合作華為打造新能源新品牌。“華為智能化+廣汽智造”的深度合作，打造全新品牌。3）國際化進程全麵提速。國際市場拓展是番禺行動重點改革舉措之一，公司提出到2027年進入全球100個國家和地區、挑戰出口50萬輛的目標。

合資：減值降本維持健康運營。1）優化產能保持健康運營。合資公司未來兩三年的策略以維持健康運營為主，確保最低盈利並避免虧損。其中，廣汽豐田將占主導地位，廣本產線減值 減員賠償影響已在24Q3處理完畢，全年合計約14.5億元開支，其產能已從77萬台優化至60萬台。2）積極進行電動化轉型。豐田：在全球及中國的新能源智能網聯產品將在2026年底至2027年密集推出，屆時廣汽豐田有望進入新增長周期。本田全新電動車工廠將於2024年底正式投產。將通過e:N係列和全新品牌“燁”，持續擴大純電產品陣容。

前沿產業：積極布局持續迭代。1）發布飛行汽車品牌，持續推動低空經濟領域的產業布局和技術創新。2）廣汽集團智能機器人的研發、生產和市場推廣方麵均進行積極拓展。3）自主研發+對外合作運營全鏈條的L4出行生態。

盈利預測與投資評級：考慮2024年廣汽本田及其他資產的減值，我們下調公司2024年歸母淨利潤預期值14億元（原為24億元），考慮公司番禺行動下自主盈利能力有望持續提升，我們上調公司2025/2026年歸母淨利潤預期至41/54億元（原為31/40億元），選取A股上市的車企///作為公司的可比公司，對應2024~2026年PE均值為23/16/12倍（2025年1月6日）。考慮公司合資逐步觸底，集團改革加速，我們認為公司應該享受更高估值，仍維持“買入”評級。

風險提示：行業競爭加劇風險等。

（分析師 黃細裏、孟璐）